转自：金融界
香港股市创下自五月初以来的最佳单日表现。
主要推动因素包括：1． 延续昨日的利息补贴政策利好；2． 地缘政治局势逐步改善（关税休战虽已提前敲定但基本符合预期）；3． 科技巨头财报季前的风险偏好升温。
南下资金净卖出 10 亿美元，而恒生指数大幅上涨，印证了本地市场风险情绪正在积聚动能。
港股成交额环比暴增 32%，南下交易占比从本周稍早的 30% 回落至 27%，再次表明外资买入是主要推手。做空比例最高的股票仅上涨 2.7%，未呈现显著超额收益，说明即便存在轧空规模有限。
资金流向上 —— 高盛的交易平台买入呈现 1.2 倍净卖出状态。消费和科技板块是平台最活跃的主题（双向交易并存，但消费股更适合卖出而科技股更宜买入）。消费板块呈现双向流动，餐饮类股遭遇部分抛售，而普拉达等零售股则买卖交投活跃。科技板块中，持续在硬科技领域获得买单，但对腾讯音乐等冲高个股转为卖出。网易也获得较大力度买入。医疗保健 / 制药板块更受青睐 —— 翰森制药虽呈双向交易但买方更占优势。
从行业板块来看，医疗保健、科技和消费板块领涨 —— 在中国政府宣布对符合条件的个人消费贷款实施贴息计划后，国内零售商与消费医疗企业的股价应声上扬。医疗板块中，信达生物（+9%）、药明康德（+6.2%）、翰森制药（+5.4%）涨幅居前。科技板块以腾讯音乐（+15.6%）表现最为亮眼，其财报大幅超出预期，多家投行同步上调目标价。其他涨幅显著的个股包括阿里巴巴（+6.1%）、哔哩哔哩（+7.4%），华虹半导体（+5.9%）等芯片股亦表现强势。上周淘宝闪购平台推出每日百万杯奶茶免单活动后，阿里巴巴日订单量一度反超美团。能源与电信板块表现滞后，虽维持涨势但明显跑输大盘，部分资金正轮动至成长股。
快速分享腾讯财报要点——
今天股价在财报发布前异常上涨 4.7% 非常有趣 —— 过去几个季度由于管理层无法回购股票而 Prosus/Naspers 持续抛售，股价往往表现不佳。这次异常走势反映出投资者对财报的强烈信心。而腾讯确实交出了好成绩。
第二季度收入同比增长 15% 超预期 3%；营业利润同比增长 18% 超预期 2.5%。游戏收入增长 22% 超预期 6%，广告收入增长 20% 超预期 2%
更重要的是毛利率环比和同比均提升至 57%（对比 1Q25 的 55.8% 和 2Q25 的 53.3%），尽管管理层曾因 AI 相关资本支出（折旧摊销开始计提）调低毛利率预期 —— 这一影响被高利润率业务收入的增长所抵消，包括国内游戏、视频号及微信搜索。
高盛最新买入评级报告汇总如下：
大麦娱乐控股（01060）：提供优质实景娱乐体验；首次评级 “买入”
我们给予大麦娱乐（01060）“买入” 评级，12 个月目标价为 1.38 港元。大麦在中国通过现场演唱会 / 活动、IP 授权、电影 / 剧集制作等业务，提供优质实景娱乐体验。作为中国最大的现场演出票务平台和最大的 IP 授权代理商，我们认为该公司在各个业务领域都占据有利地位，凭借其领先的市场份额以及对现场活动和 IP 业务的战略聚焦（这有效地避开了波动较大的电影制作板块的影响 ），迎合了年轻群体不断增长的需求，打造出更具可持续性和韧性的商业模式。
在现场演唱会 / 活动票务领域占据主导地位：自 2019 年以来，现场演唱会一直是中国增长最快的娱乐形式之一（我们预计未来 5 年规模将增长 6 倍 ），即便与短视频等形式相比也是如此，这反映出年轻一代对体验式消费和社交娱乐的强烈需求。大麦在活动票务市场拥有 80% 的份额，有望受益于需求增长，业务将从音乐演唱会拓展至更多现场演出形式，中期还会向海外拓展。
在中国 IP 衍生品授权领域领先：Alifish（大麦旗下公司 ）是中国最大的 IP 授权代理商，拥有强大的 IP 授权组合，包括三丽鸥（Sanrio ）、奇卡库（Chikaku 等 ）。我们发现，与日本 / 美国相比，中国的 IP 相关产品消费渗透度明显不足，而 Alifish 丰富的授权组合以及与 IP 所有者和品牌广告商的紧密联系，将推动业务实现可持续增长。
财务与估值：在集团层面，我们预计销售额和净利润将实现 2 年复合年增长率（CAGR ）分别为 18% 和 58% ，主要驱动力是大麦的 IP 业务快速增长、稳定的利润率，以及随着公司削减相关业务，电影板块亏损收窄 。
康师傅（00322）：2025 年上半年销售额 / 净利润符合预期，毛利率提升和资产处置收益助力净利润增长；建议买入
康师傅公布 2025 年上半年（1H25 ）销售额 / 报告净利润分别为 401 亿元人民币 / 27.11 亿元人民币，均大体符合市场一致预期（GSe ）。2025 年上半年销售额同比下降 2.7%，其中方便面 / 饮料销售额分别同比下降 2.5%/2.6% ，而报告净利润同比增长 20.5%，意味着净利润率为 5.7%（符合市场一致预期的 5.6% ）。剔除处置子公司的一次性收益影响（处置子公司产生的 2.11 亿元人民币收益在税前确认为其他收入，主要来自方便面业务 ）后，经常性净利润同比增长 12.0%，至 21.11 亿元人民币。毛利率提升 1.9 个百分点，至 34.5%（市场一致预期为 34.7% ），主要源于饮料业务的原材料成本管控（+2.5 个百分点，同比提升至 37.7% ）以及效率提升，同时方便面业务的产品结构升级和价格利好（同比提升 0.7 个百分点，至 27.8% ）也有贡献。核心营业利润（毛利润减去销售及行政费用，即 GP minus SG&A ）同比增长约 12%，大体符合市场预期，核心营业利润率（core OP margin ）同比提升 1.0 个百分点，主要受毛利率扩张推动，不过被更高的销售及行政费用率（SG&A ratio ，同比 + 0.8 个百分点 ）部分抵消。方便面业务营业利润同比增长 12%，营业利润率（OPM ）因处置收益利好进一步同比提升 1.1 个百分点，至 8.7% ；饮料业务营业利润同比增长 20%，营业利润率同比提升 1.8 个百分点，至 9.1% ，这可能是受毛利率扩张（+2.5 个百分点 ）推动，但也因投资增加而有所影响。
百度：深度搜索业务重塑，关注人工智能举措与无人出租车业务扩张；爱奇艺业绩承压；2025 年展望
我们认为，百度在 2025 年年中对其搜索业务进行了深度重塑。鉴于广告业务增长乏力，且人工智能搜索结果的货币化有限，我们下调了盈利预期。由于营收增长放缓，预计未来两个季度利润率将下降，导致同比营业利润大幅下滑。不过，受强劲的人工智能需求和循环订阅模式的推动，云业务应保持稳健。百度阿波罗正在全球迅速扩大其车队规模，随着规模进一步扩大并开始采用盈利的商业模式，我们相信市场将开始看好其无人出租车业务。基于对百度的调整后预期，我们将 12 个月目标股价下调至每股 93 美元 / 91 港元，维持 “买入” 评级。
在百度 8 月 20 日香港股市收盘后公布业绩之际，我们预计市场重点关注以下几点：第一，搜索广告业务是否有好转迹象，特别是现在人工智能搜索已占搜索结果的大部分；第二，人工智能举措和云业务需求，即人工智能训练 / 推理需求的增长以及 2025 财年的资本支出指引，公司近期在人工智能领域的努力，包括人工智能智能体 / 视频生成模型，是市场的另一个关注点；第三，无人出租车业务，预计的车队规模扩大情况和海外扩张前景；第四，新首席财务官上任后，股东回报政策的最新情况以及 2025 财年的进展。
云业务：预计 2025 年云业务收入同比增长 25%，与阿里云、腾讯云等领先同行的云业务增速相当。虽然在早些季度，云业务增长部分依赖项目收入（因此 2025 年的增长率可能低于第一季度的 42%），但我们看到，受人工智能训练 / 推理需求的推动，第二季度基于循环 / 订阅的收入依然强劲。
无人出租车业务：在过去三个月里，百度阿波罗通过与优步（Uber）、来福车（Lyft）合作，以及在中东、东南亚和欧洲进行无人出租车测试，在全球迅速拓展业务版图。随着 RT6 车型的部署，预计今年其车队规模将逐步扩大（到 2025 年底达到 2000 - 3000 辆），并且公司在 2025 年下半年的一个关键重点是探索轻资产模式。
广告业务：预计广告业务增长在未来 1 - 2 个季度仍将面临较大压力（第二季度 / 第三季度同比下降 15% - 20%）。广告业务大幅下滑的原因包括：一是用户行为从传统搜索引擎转向人工智能聊天机器人、社交媒体等新的信息搜索方式；二是百度对搜索业务的自我重塑和人工智能生成的搜索内容目前已覆盖超过 50% 的搜索查询，但人工智能搜索结果的货币化程度仍不高，目前主要应用集中在人工智能智能体和数字人 / 助手等领域；三是我们预计 YY 直播的合并将对报告的广告业务增长产生 1% - 2% 的负面影响（因为它已从外部广告重新归类为内部广告），不过由于合并，集团整体收入可能会略有上升。
利润率下降：由于广告收入仍在下降，2025 年第二季度 / 第三季度，运营杠杆下降将对百度集团利润率产生压力。公司在人工智能应用方面的各项举措（包括人工智能智能体和多模态生成工具等）也会对短期利润率产生影响。在非广告业务方面，云业务可能保持两位数的利润率，而随着 RT6 车型规模的扩大，无人出租车业务的单位经济效益正在改善。
估值：根据我们的分部加总估值法（SOTP），目前广告 / 搜索业务约占集团价值的 30%，基于 5 倍市盈率。由于百度的净现金总额（包括长期投资）达到市值的 90%，我们认为其股价下行空间有限。预计新首席财务官上任后，投资者将关注公司在股票回购和股息政策方面是否有进一步举措。
变化情况：第一，百度。我们将 2025 - 2027 年的营收预期下调 3% - 4%，主要是由于人工智能搜索业务深度重塑导致广告收入下降；同时将净利润预期下调 6% - 14%，以反映广告收入萎缩带来的利润率下降。因此，我们将 12 个月目标股价下调至 93 美元 / 91 港元（之前为 96 美元 / 94 港元）。第二，爱奇艺。考虑到在内容竞争激烈和广告复苏弱于预期的情况下，订阅收入仍面临压力，我们将 2025 - 2027 年的营收预期下调 3.5% - 3.2%，不过由于成本控制良好，净利润预期基本维持不变。因此，基于 2026 年预期 9 倍市盈率，我们维持 12 个月目标股价 1.9 美元不变。
腾讯音乐（TME）：Q2业绩强劲超预期，非订阅音乐收入加速增长，SVIP 用户超 1500 万；买入评级
腾讯音乐（TME）公布 2025 年第二季度业绩，营收达 44 亿元人民币，同比增长 18%，超出市场一致预期（GSe）6%，也高于 Alpha 共识预期（+8%）。这主要得益于超出预期的在线音乐服务收入（同比增长 26%，较 GSe / 共识预期高 7%）以及社交娱乐业务（同比下降 9%）。非 GAAP 营业利润超出预期，达 28 亿元人民币（同比增长 34% ），营业利润率（OPM）为 33.5%，高于预期，这得益于毛利率（GPM）基本符合预期（44.4% ），且运营费用（OPEX）控制得当。经调整净利润超预期，达 26 亿元人民币（同比增长 37% ，较 GSe 高 17%，较 Alpha 共识预期高 14% ）。
亮点：1）SVIP 用户数达新里程碑，突破 1500 万，推动月度每用户收入（ARPU）增至 11.7 元人民币（同比增长 9% ，较 GSe 预期的 11.6 元高 1% ）；付费会员净增 150 万，与市场预期一致。这两者共同推动订阅收入达 44 亿元人民币，同比增长 17%（较 GSe 高 1% ）。2）其他在线音乐业务收入表现强劲，达 25 亿元人民币（同比增长 47% ，较 GSe 高 22% ），我们认为这主要得益于在更具创新性的产品（包括预付费模式）上的广告收入强劲，以及艺人周边商品销售和线下演唱会演出的良好增长。
3）非 GAAP 营业利润率扩张势头持续，2025 年第二季度达 33.5%（同比提升 4.0 个百分点，环比提升 1.3 个百分点 ），这得益于毛利率维持在 44.4% ，且运营费用控制严格。
关键关注点：1）2025 年下半年，随着付费会员净增，每用户收入（ARPU）改善趋势；2）其他在线音乐服务的上行潜力，尤其是广告、艺人周边（包括韩流合作及粉丝社区 Bubble ）、线下演唱会等业务；3）收购喜马拉雅后，SVIP 业务的协同效应及成本效率；4）毛利率进一步扩张的空间。
关键下行风险：1）唱片公司内容定价高于预期；2）无法维持其主导市场地位，以及无法提升订阅用户数 / 每用户收入；3）社交娱乐业务同比复苏慢于预期 。
裕元集团（00551）/ 宝胜国际（03813）：集团净利润因非经营收益和较低税费超预期；原始设备制造（OEM）业务大体符合预期；宝胜毛利率好于预期
裕元集团及其子公司宝胜国际公布 2025 年第二季度业绩。2025 年第二季度集团净利润同比增长 13%，超出市场一致预期（GSe）16%，不过这主要是由非经营性收益以及低于预期的税费支出推动的。具体而言，原始设备制造（OEM）业务销售额在第二季度稳步增长 6.5%（已预先公布），毛利率略有下降，但营业利润率大体符合市场一致预期，这反映出生产水平不均衡、产能爬坡延迟、劳动力成本上升持续对利润率产生影响 。宝胜国际 2025 年第二季度的销售额（同比下降 12%，符合预期）/ 净利润（同比下降 69%；较市场一致预期高 49%）已预先公布。宝胜第二季度净利润超预期，是因为毛利率好于担忧情况以及税费优惠。不过，库存状况仍有改善空间（库存金额同比增长 4.6%），库存周转天数为 146 天（而 2025 年第一季度为 138 天，2024 年上半年为 130 天 ）。另外，裕元集团今日宣布更换首席财务官（CFO）， Chau Chi Ming 先生将接任该职位。
高盛认为投资者关注重点应放在 —— 原始设备制造（OEM）业务上：1）更新 2025 年下半年订单展望以及按客户分类的订单可见性，尤其是关税解决后订单的增量变化；2）美国加征关税带来的直接和间接影响，包括定价以及对生产效率的影响；3）考虑到需求波动和关税差异，短期内劳动力前景与产能扩张计划的对比情况；4）首席财务官变更的最新情况。零售（宝胜国际）业务：1）近期销售趋势和 2025 年下半年展望；2）更新折扣趋势 / 库存状况，尤其是耐克库存清理进度；3）按品牌和产品类别划分的业绩及展望，若有新品牌 / 产品亮点也需关注；4）线上和线下渠道策略
裕元集团：2025 年第二季度关键指标
总销售额（预先公布）：2025 年第二季度营收预先公布为 20.3 亿美元，同比增长 1%，其中原始设备制造业务销售额同比增长 6.5%：鞋类出货量（同比增长 5%）持续稳步增长；平均售价（ASP，同比增长 2% ）受益于高端订单组合。2025 年第二季度设备利用率（UT rate ）为 95%（而 2025 年第一季度为 91%，2024 年第二季度为 92% ）。
毛利率（GPM ）：综合毛利率为 22.4%（市场一致预期为 22.3% ），其中原始设备制造业务毛利率为 17.8%（略低于市场一致预期的 18.1% ），零售业务毛利率约为 34.5%（超过市场一致预期的 33.5% ）。尽管设备利用率同比和环比都有所提高，但公司指出以下因素继续影响第二季度原始设备制造业务的利润率：1）部分工厂的订单完成率和设备利用率与平均水平显著偏离，导致生产水平不均衡；2）部分生产线的生产效率未达到既定目标；3）随着各地区劳动力规模扩大和工资上涨，总劳动力成本上升。
营业利润率（OPM ）：综合营业利润率与市场一致预期相符，这得益于零售和原始设备制造业务的营业利润率大体符合预期。
净利润（NI ）：裕元集团 2025 年第二季度报告的净利润为 9500 万美元（超过市场一致预期的 8200 万美元 ），同比增长 13%，主要得益于高于预期的非经营性收益和较低的税费支出。
集团层面中期股息与去年同期持平，为每股 0.40 港元。这意味着 2025 年上半年派息率约为 48%（2024 年上半年为 45% ）。
宝胜国际：2025 年关键指标
销售额（预先公布）：2025 年第二季度营收为 41 亿元人民币，同比下降 12%。2025 年上半年同店销售额（SSSG ）同比下降中 teens %（十几 % ），这意味着第二季度在第一季度同店销售额（全渠道 ）下降 13.9% 的基础上，降幅达到高 teens %（十几 % ）。全渠道在 2025 年上半年实现了 16% 的线下增长，尽管线上出现疲软。2025 年上半年线下直接渠道的折扣同比加深了低个位数 %（LSD% ），而 2025 年第二季度较 2025 年第一季度，折扣改善了低个位数 %（LSD% ）。
门店数量（PoS ）：3408 家直营门店，同比下降 2%，因为公司正在积极关闭表现不佳的门店。这意味着 2025 年净关闭 29 家门店（市场一致预期为关闭 10 家 ）。
毛利率（GPM ）：2025 年毛利率为 34.5%，超过市场一致预期的 33.5%（较 2025 年第一季度下降 1 个百分点，或较 2024 年第一季度上升 2 个百分点 ）。
营业利润率（OPM ）：2025 年营业利润率为 1.3%，大体符合市场一致预期。营业利润率同比下降 3.2 个百分点，主要是由于经营杠杆降低。
净利润（NI ）：净利润为 4900 万元人民币，比市场一致预期高出 49%，这得益于好于担忧情况的毛利率和税费优惠（来自递延信贷费用 ）。
库存：2025 年上半年库存金额同比增长 4.6%，库存周转天数为 146 天（2025 年第一季度为 138 天，2024 年上半年为 130 天 ）。过期库存占总库存的比例 < 9%（2025 年第一季度和 2024 年上半年为 < 8% ）。2025 年上半年应收账款周转天数为 18 天（2024 年上半年为 19 天 ），应付账款周转天数缩短至 25 天（2024 年上半年为 32 天 ）。
宝胜国际将派发中期股息和特别股息，均为每股 0.0115 港元。这意味着 2025 年上半年派息率约为 64%（2024 年上半年为 62% ） 。
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责任编辑：王珂
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